---

Шляхи оптимізації діяльності інститутів спільного інвестування в Україні

Поява біржового ринку фінансових інструментів (акцій і паїв) інвестиційних фондів є закономірним результатом еволюції схем колективного інвестування. Як було відзначено у попередньому параграфі дієвим прикладом цього є американський фондовий ринок .

Вражаючий ріст активів Exchange Traded Funds (ETF) у США і Європі примушує регуляторів національних  ринків капіталів до розробки правових актів, що дозволяють інвесторам купувати і продавати цінні папери активно-керованих інвестиційних фондів на біржах. Ріст активів вітчизняних пайових інвестиційних фондів, на нашу думку, істотно стримується через наступні фактори.

1. Відносно високий рівень витрат інвесторів, що відшкодовуються за рахунок майна, що складає пайовий інвестиційний фонд, у порівнянні з закордонними аналогами і комісіями за управління клієнтськими засобами на внутрішньому ринку. За даними, розрахованим на основі фінансових звітів пайових інвестиційних фондів за 2003 рік рівень витрат, пов'язаних з діяльністю пайових інвестиційних фондів, у середньому складає 3,8% від їхньої ВЧА, у тому числі рівень винагороди керуючим компаніям пайовими інвестиційними фондами - 2,5%, спеціалізованим реєстраторам - 0,7%, спеціалізованим депозитаріям - 0,4%, інших витрат - 0,2%  від ВЧА. Це в кілька разів більше рівня витрат, оплачуваних інвесторами інвестиційних фондів у США чи Європі, незважаючи на те, що спектр фінансових інструментів, у які вкладаються активи пайових інвестиційних фондів на українському фондовому ринку, істотний, а функції керуючих компаній відповідно простіші. Крім того, у багатьох пайових інвестиційних фондах інвестор змушений платити додатково за вхід і вихід з фонду [31].
2. Недоступність інвестиційних паїв для дрібних інвесторів через недостатній розвиток системи їх дистрибуції. За рубежем участь широкого кола дрібних інвесторів у придбанні фінансових інструментів, що випускаються інвестиційними фондами, досягається за рахунок розвитої платіжної системи, що припускає використання чекових і інших безготівкових форм розрахунків і яка спирається на надійну банківську систему. Відсутність розвинутої системи безготівкових розрахунків для населення і ненадійність банківської системи в Україні створюють об'єктивні складності для придбання цінних паперів інвестиційних фондів населенням. Сформована система видачі і погашення інвестиційних паїв не використовує потенціал організованих ринків цінних паперів. Розрахунки по угодах з інвестиційними паями не здійснюються на умовах "постачання проти платежу", що породжує підвищені ризики інвесторів. Керуючими компаніями і їхніми агентами не гарантуються фіксовані терміни розрахунків по угодах з паями. Терміни виконання угод з інвестиційними паями можуть складати 3 і більш днів.
3. Складний і не завжди привабливий для інвесторів порядок ціноутворення інвестиційних паїв. Ухвалення рішення про придбання інвестиційного паю, не знаючи його ціни, якими б благими мотивами це не порозумівалося, завжди таїть для інвестора ризик купити "кота в мішку". Крім того, протягом  торгового дня інвестор не може брати участь у спекулятивній грі з інвестиційними паями, що також знижує їхню привабливість в очах інвесторів.

Одним зі шляхів подолання труднощів, з якими зіштовхуються пайові інвестиційні фонди, може стати більш активне використання керуючими компаніями біржових технологій і стратегій пасивного управління портфелями інвестиційних фондів. Мова йде про створення нової моделі пайових інвестиційних фондів, активи яких формуються відповідно до  складу і структури загальновизнаних фондових індексів, а купівля-продаж інвестиційних паїв інвесторами здійснюється через вторинний біржовий ринок зазначених цінних паперів (далі по тексту такі фонди іменуються біржовими індексними фондами).

Створення біржових індексних фондів дозволить інвесторам повною мірою  використовувати переваги інвестицій у традиційні пайові інвестиційні фонди, а саме:

• зниження ризиків за рахунок диверсифікованості інвестиційних портфелів;
• пільговий режим оподатковування доходів інвесторів;
• високий рівень ліквідності інвестиційних паїв, характерний для фондів відкритого типу;
• високий ступінь захищеності прав інвесторів, наявність ефективної системи управління ризиками і нагляду з боку регулювальних органів.

Разом з тим, інвестори одержать додаткові переваги, що підвищують привабливість інвестицій у пайові інвестиційні фонди.

1.    Зниження витрат інвесторів, пов'язаних з діяльністю пайових інвестиційних фондів і придбанням їхніх інвестиційних паїв. Зниження витрат, оплачуваних за рахунок майна, що складає пайовий інвестиційний фонд, забезпечується за рахунок зменшення винагороди керуючій компанії і спеціалізованого депозитарію при застосуванні стратегії пасивно-керованого інвестиційного портфеля, що означає підтримка складу і структури активів пайового інвестиційного фонду відповідно до  складу і структури цінних паперів базисного фондового індексу. При цьому зниження ставок оплати послуг керуючої компанії і спеціалізованого депозитарію компенсується за рахунок росту активів    індексних фондів. Інша стаття економії для інвестора - заміна надбавок і знижок при видачі і погашенні інвестиційних паїв фондів біржовою і брокерською комісією, примірний рівень яких по акціях сьогодні складає відповідно 0,01% і 0,1-0,2% від суми угоди. При цьому мінімальні розміри брокерської комісії при інтернет-торгівлі цінними паперами складає 0,02-0,03% від обсягу угоди. Зазначений рівень витрат інвесторів на вторинному біржовому ринку істотно нижче діючого рівня надбавок і знижок до розрахункової вартості інвестиційного паю з врахуванням їхньої граничної величини [54, 31].

2.    Доступність інвестиційних паїв біржових індексних фондів для широкого кола інвесторів. Замість (чи на додаток) придбання інвестиційних паїв через керуючу компанію і її агентів, інвестори одержують можливість здобувати цінні папери біржових індексних фондів на біржі через обслуговуючого їх брокера-дилера, у тому числі, використовуючи переваги торгівлі через Інтернет. Коло учасників торгівлі на біржі істотно ширше кола агентів керуючих компаній пайовими інвестиційними фондами. Через біржу з інвестиційними паями можуть укладатися угоди РЕПО й інші різновиди біржових угод.

3.    Прискорення розрахунків по угодах з інвестиційними паями, підвищення їхньої надійності. Розрахунки по угодах купівлі-продажу інвестиційних паїв на біржі здійснюються на умові "постачання проти платежу" у день укладання угод (за умови переддепонування коштів  і цінних паперів) чи на день, обумовлений продавцем і покупцем зазначених цінних паперів, якщо угода укладена в режимі переговорних угод. Це істотно швидше і надійніше, ніж розрахунки через керуючу  компанію чи її агентів.

4.    Спрощення і підвищення прозорості порядку ціноутворення інвестиційних паїв. На відміну від традиційних пайових інвестиційних фондів, що використовують форвардний метод ціноутворення розрахункової вартості інвестиційних паїв, біржові угоди з паями біржових індексних фондів можуть відбуватися протягом  усього торгового дня за цінами, що складаються в результаті балансу попиту та пропозиції. Такий метод формування цін інвестиційних паїв більш зрозумілий і звичний для інвесторів, оскільки він не відрізняється від порядку, що діє на біржовому ринку  акцій чи облігацій. Крім того, біржові індексні фонди мають унікальну властивість "зверх-прозорості" для інвесторів. В умовах розкриття інформації про значення базисного фондового індексу в режимі реального часу й обов'язку керуючої компанії по підтримці відповідності складу і структури портфеля біржового індексного фонду складу і структурі фондового індексу будь-який інвестор при здійсненні угод з інвестиційними паями зазначених фондів має доступ не тільки до інформації про біржові ціни інвестиційних паїв, але до інформації про індикатор зміни їхньої розрахункової вартості.   

5.    Додаткові можливості для інституціональних інвесторів. У випадку якщо біржовий інвестиційний фонд є інтервальним чи відкритим, інституціональні інвестори одержують можливість здійснення арбітражних угод на первинному і вторинному (біржовому) ринку інвестиційних паїв зазначених фондів при розбіжностях біржових котирувань і розрахункової вартості інвестиційних паїв біржових індексних фондів. Наявність такого арбітражу - додатковий фактор підвищення надійності індексних фондів, оскільки арбітраж подібного роду дозволяє мінімізувати розбіжності між біржовими цінами інвестиційних паїв біржових  індексних фондів і їхньою розрахунковою вартістю, обумовленої виходячи із ВЧА фонду і кількості інвестиційних паїв, що знаходяться в звертанні.

Незважаючи на очевидні переваги біржових індексних фондів, виділимо два найбільш дискусійні питання, що виникають при їхньому створенні. Перше питання - чи є об'єктивні передумови для створення біржових індексних фондів на  українському фондовому ринку, на якому хронічно не вистачає ліквідних акцій і облігацій? На думку автора, навіть в умовах, коли база основного фондового індексу українських емітентів включає цінні папери 7 - 20 емітентів, створення й успішна діяльність біржових індексних фондів цілком можлива. Інвестиційні паї таких фондів будуть більш привабливими в порівнянні з прямими інвестиціями в акції й облігації для багатьох інвесторів, зацікавлених, насамперед, у диверсифікованості вкладень і низьких транзакційних витратах. Список емітентів, що включаються у фондові індекси, може поступово розширюватися в міру росту фондового ринку.

Дуже перспективними, на наш погляд, можуть виявитися пайові інвестиційні фонди, активи яких складені у відповідності зі структурою загальновизнаних закордонних фондових індексів. По багатьом і очевидним причинах вкладення резервів пенсійних фондів, страхових організацій, банків і інших інвесторів у пайові інвестиційні фонди, активи яких сформовані на основі іноземного фондового індексу,  є більш кращим, чим вкладення зазначених організацій прямо в іноземні валютні активи.

Друге питання - чи можуть на біржах обертатися інвестиційні паї не тільки біржових індексних фондів, але й активно-керованих пайових інвестиційних фондів? Закордонний досвід показує, що з усіх типів інвестиційних фондів найбільш швидкими темпами зростає біржовий сегмент ринку цінних паперів саме індексних фондів. На думку автора, це порозумівається двома основними обставинами. По-перше, що зростаючою популярністю пасивно-керованих інвестиційних фондів. Дуже відомий факт (який також підтверджується статистикою по пайових інвестиційних фондах в Україні), що, незважаючи на професіоналізм керуючих компаній річна прибутковість 70-80% активно-керованих інвестиційних фондів нижче річних темпів росту відповідних фондових індексів [9, c.5]. У цих умовах росте привабливість інвестиційних фондів, орієнтованих на фондові індекси і мінімізацію витрат на керування їхніми активами. По-друге, за допомогою моделі біржових індексних фондів удалося перебороти основну проблему, що  перешкоджала розвитку біржового ринку цінних паперів інвестиційних фондів, - а саме, проблему істотної розбіжності біржових котирувань і вартості цінних паперів фондів, що розраховується виходячи із ВЧА фонду. Як було замічено вище, мінімізація розбіжності між біржовою ціною і розрахунковою вартістю цінних паперів біржових індексних фондів забезпечується за рахунок допущення арбітражних угод з ними для великих інституціональних інвесторів. 

Однак навряд чи доцільно обмежувати біржовий сегмент ринку інвестиційних паїв пайових фондів лише цінними паперами фондів індексного типу. Інвестиційні паї активно-керованих пайових інвестиційних фондів можуть звертатися на біржах, хоча в ряді випадків, можливо, будуть потрібні зміни в механізмі їхньої діяльності.

Спробуємо описати механізм функціонування пасивно-керованих біржових індексних фондів. Біржові індексні фонди можна створюватися у вигляді пайових інвестиційних фондів відкритого, інтервального чи закритого типу, якщо тільки українським законодавством не будуть передбачені якісь  інші обмеження для тих чи інших типів фондів. За рубежем усі нині діючі ETFs є інвестиційними фондами відкритого типу.  

У правилах відкритих і інтервальних біржових індексних фондів доцільно передбачити обмеження на викуп і розміщення інвестиційних паїв. Зазначене обмеження буде стимулювати дрібних інвесторів здійснювати угоди по купівлі-продажу інвестиційних паїв у процесі їхнього вторинного (переважно біржового) обігу. У той же час збереження можливості викуповувати інвестиційні паї фондів прямо в керуючої  компанії чи її агентів дозволяє великим інвесторам проводити арбітражні угоди з інвестиційними паями, що важливо з погляду мінімізації спреда між біржовими цінами паїв і їх розрахунковою вартістю.    

Інвестиційні паї є неемісійними цінними паперами, що випускаються у формі іменних цінних паперів у бездокументарній формі. Посвідчення прав на інвестиційні паї здійснюється у виді записів по особових рахунках у реєстрі власників інвестиційних  паїв чи у виді записів по рахунках депо в депозитаріїв. При організації обороту інвестиційних паїв біржових індексних фондів, по яких відсутні номера державної реєстрації випусків цінних паперів,  як  ідентифікатори зазначених цінних паперів при здійсненні угод і посвідченні прав на інвестиційні паї можуть застосовуватися ІSІ і CFІ коди.  

ІSІ код являє собою 12-розрядний буквено-цифровий код, що не містить інформації, яка характеризує фінансовий інструмент, а служить для однозначної ідентифікації цінного папера при проведенні угод і розрахунків. CFІ код являє собою 6-розрядний буквений код, що відбиває істотну інформацію про фінансові інструменти (у тому числі про їхній вид, тип, форму випуску, особливостях обігу, погашення й інших істотних прав і характеристиках). CFІ код є додатковим кодом фінансового інструмента [9, c.14]. 

Використання ІSІ і CFІ кодів для інвестиційних паїв дозволить:

• застосовувати єдині стандарти ідентифікації цінних паперів інвестиційних фондів на внутрішньому і міжнародних фондових ринках;
• застосовувати єдині коди інвестиційних паїв при використанні електронного документообігу, S.W.І.F.T. і міжнародних стандартів повідомлень ІSO 15022;
• мінімізувати можливі операційні помилки і додаткові витрати учасників ринку, що виникають при використанні безлічі локальних систем нумерації цінних паперів;
• забезпечити включення даний про інвестиційні паї і біржові індексні фонди в бази даних, якими активно користуються міжнародні інвестори і найбільші інформаційні агентства.

            Склад і структура активів біржового індексного фонду повинні відповідати складу і структурі цінних паперів, що складають той чи інший загальновизнаний фондовий індекс. В даний час складно визначити, який з індексів цінних паперів виявиться найбільш кращим для вітчизняних керуючих компаній пайовими інвестиційними фондами. Однак позитивним фактором для розвитку біржових індексних фондів могло б стати застосування різними фондами різних індексів. Крім усього іншого, це дозволило б згладити серйозний недолік, властивий пасивно-керованим інвестиційним фондам, а саме, концентрацію заощаджень у малій групі активів.

У перспективі можуть бути створені біржові індексні фонди, орієнтовані на індекси облігацій українських емітентів і закордонні фондові індекси. Важливим аспектом проблеми складу і структури активів біржових індексних фондів є питання про те, у якому ступені портфель пайового інвестиційного фонду повинний відповідати складу і структурі базисного фондового індексу. На жаль, практично всі діючі фондові індекси на цінні папери українських емітентів характеризуються мінливістю складу і структури цінних паперів, що формують базу індексу. У цих умовах практично неможливо створити такий механізм функціонування біржового індексного фонду, при якому буде підтримуватися 100%-на відповідність між складом і структурою активів пайового інвестиційного фонду, а також базисного фондового індексу.

Для вирішення цієї проблеми може застосовуватися метод підтримки відповідності структури активів біржового індексного фонду і структури фондового індексу, використовувана ETFs за рубежем. Цей метод допускає відхилення структури активів пайового інвестиційного фонду від структури базисного фондового індексу.  При цьому показник кореляції при змінах прибутковості вкладень в інвестиційні паї біржового індексного фонду й умовної прибутковості інвестицій у базисний фондовий індекс повинний складати, наприклад, не менш 90-95% .  

При цьому керуючі компанії біржовими інвестиційними фондами повинні будуть забезпечувати дотримання зазначеного співвідношення, наприклад, за підсумками звітного  місяця чи кварталу. Контроль відповідності  прибутковості інвестицій у біржовий індексний фонд і в базисний фондовий індекс може забезпечуватися спеціалізованим депозитарієм пайового інвестиційного фонду.  

У даній сфері діяльності біржових індексних фондів діють такі ж правила, що і для всіх інших пайових інвестиційних фондів. Цінні папери, що складають біржовий індексний фонд, зберігаються в спеціалізованому депозитарії. З огляду на те, що склад і структура активів біржового індексного фонду, є відносно стабільними і не міняються без змін базисного фондового індексу, операції з цінними паперами, що складають біржовий індексний фонд, відбуваються рідше, ніж в інших видів пайових інвестиційних фондів.

            Інформація про ринкову вартість цінних паперів і вартість фондового індексу підлягає розкриттю організатором торгівлі (чи інформаційним агентством, що є власником даного інформаційного продукту) у режимі реального часу. Купівля-продаж і інші угоди з інвестиційними паями біржових індексних фондів відбуваються на  біржі чи в позабіржовому порядку за поточними цінами, що складається в результаті співвідношення попиту та пропозиції на інвестиційні паї.    

Наприкінці  кожного операційного дня визначається розрахункова вартість інвестиційних паїв біржового індексного фонду. За цією ціною на підставі форвардного методу визначаються ціни видачі і ціни погашення інвестиційних паїв при задоволенні раніше надійшовших заявок інвесторів на придбання і видачу інвестиційних паїв. Для того, щоб вторинний ринок інвестиційних паїв був ліквідним, прозорим і справедливим для інвесторів, - він неминуче повинний концентруватися в торгових системах. При цьому угоди з інвестиційними паями можуть відбуватися на двох і більш біржах, що уможливлює  арбітражні біржові угоди. Купівля-продаж інвестиційних паїв біржових індексних фондів на біржі буде аналогічна біржовим угодам з  акціями чи корпоративними облігаціями. Розрахунки по зазначених угодах також будуть здійснюватися через розрахункові банки і розрахункові депозитарії на умові "постачання проти платежу".  Первинне розміщення (видача) і погашення інвестиційних паїв біржових індексних фондів переважно буде здійснюватися через андеррайтерів. Дрібні і середні інвестори  купують чи продають інвестиційні паї біржових індексних фондів на вторинному ринку через фінансового посередника.

Аналогічно біржовим індексним фондам з метою мінімізації можливих розбіжностей між біржовою ціною інвестиційних паїв активно-керованих пайових інвестиційних фондів і їх поточною розрахунковою вартістю доцільно допустити можливість здійснення арбітражних угод з інвестиційними паями на біржі і через керуючу компанію інституціональними інвесторами.

            Практика може підказати й інші шляхи вирішення зазначених проблем у процесі прийняття керуючими компаніями конкретних заходів для організації вторинного ринку інвестиційних паїв знаходячихся під їхнім управлінням пайових інвестиційних фондів.