---

Принципи таргетування обмінного курсу

Таргетування обмінного курсу як вид монетарного режиму має довгу історію. Він походить від прив’язки вартості грошей до вартості певного товару. Найбільш відомим та вживаним товаром у цій якості було золото.

На початку XX сторіччя переважала думка, що основою монетарної системи, якої мали дотримуватись центральні банки, є беззаперечна конвертація емітованих паперових грошей у золото. Після Другої світової війни більшість економістів, фінансистів, а також політиків, які приймали відповідні рішення, вважала, що фіксовані обмінні курси є вирішальним елементом монетарної стабільності як в окремій країні, так і у світовій фінансовій системі загалом. Тому більшість країн світу встановила та підтримувала міжнародну фінансову систему (Бреттон-Вудська система[1]), в якій головною функцією центральних банків було підтримання фіксованого курсу власної валюти щодо долара США. Ця система припинила своє існування лише на початку 1970-х, оскільки монетарна політика США спонукала основних торговельних партнерів країни брати на себе її інфляційні наслідки.

У більш сучасний час певна кількість країн, що розвиваються (як правило із малими економіками), використовують режими з фіксованими курсами власної валюти до однієї зі світових валют країни з низькою інфляцією (більшою мірою долар США або євро). За поступового зниження інфляції від початково високих рівнів до рівнів, зіставних з інфляцією у країні валюти-прив’язки, може використовуватися так звана «повзуча прив’язка», тобто поступова девальвація співвимірна з темпами зниження інфляції.

Зазвичай у разі використання таргетування обмінного курсу або курсової прив’язки національної валюти до однієї із світових валют у літературі використовується термін «номінальний якір», у ролі якого виступає саме курс.

На практиці номінальний якір у ролі обмінного курсу розділяється
на кілька різних форм. Серед них – завчасно проголошена ступінь і періодичність девальвації національної валюти (це так звана «повзуча прив’язка»[2]). Курс також може бути зафіксованим щодо валюти іншої держави або кошика декількох валют.

 Ця назва походить від імені маленького містечка Бреттон-Вудс (Bretton Woods, New Hampshire), штат Нью-Гемпшир, США, де 1944 року 730 делегатів із 44-х країн підписали угоду стосовно нового світового монетарного устрою, серцевиною якого була фіксація власних валют країн – учасниць угоди до долара США. Ця система включала в себе правила, інституції та процедури, які б забезпечували функціонування нової системи. На конференції були засновані також Міжнародний банк реконструкції та розвитку (International Bank for Reconstruction and Development – IBRD), який зараз є одним із п’яти складових інституцій Світового банку (World Bank Group), та Міжнародний валютний фонд (International Monetary Fund – IMF). Ці організації започаткували свою практичну діяльність 1946 року, коли значно більша кількість країн ратифікувала означені угоди.

Фіксовані курси поділяються на три основні види:

1)          фіксований «де-факто» – без будь-яких інституціональних визначень[3];

2)          фіксований у рамках відповідного законодавства;

3)          відмова від національної грошової одиниці на користь спільної валюти групи країн або використання країною як офіційної валюти грошей іншої держави.

Протягом останніх семи років в Україні застосовувався фіксований курс першого виду – де-юре діє режим плаваючого керованого обмінного курсу, а де-факто (з невеликими відхиленнями в часі) – прив’язка до долара США.

Прикладом другого виду є режим «currency board»[4], запроваджений у Гонконгу, Аргентині (1990 р.), Естонії (1992 р.), Литві (1994 р.), Болгарії
(1996 р.) та інших країнах. Переваги і недоліки такого режиму описано в роботах [231; 240]. Можливості та проблеми застосування цього режиму в перехідних економіках і, зокрема, в Україні висвітлювалися в роботі [109].

Зразком третього виду можна вважати режим, запроваджений у дванадцяти європейських країнах, які 1999 року ввели спільну валюту – євро, а також у Панамі та Еквадорі, де відмовилися від власних валют і використовують як законний засіб платежу долар США.

Як правило, другий та третій види режимів вимагають жорсткої фіскальної дисципліни, наявності необхідної кількості валютних резервів, стійкої фінансової системи. Зауважимо, що останні два режими не надають якихось особливих переваг. За наявності надійних макроекономічних підвалин
будь-яка економіка, незалежно від монетарного режиму, функціонуватиме нормально.

Головні переваги таргетування обмінного курсу зводяться до такого.

Таргетування обмінного курсу вирівнює ціни на торговані товари відповідно до світових цін на них, що створює цей самий «номінальний якір» для всієї економіки.

Якщо курс прив’язаний до валюти країни з низькою та стабільною інфляцією і де-юре, і де-факто та заслуговує на довіру всіх макроекономічних агентів, то такий монетарний устрій має знижувати інфляційні очікування до рівня (або майже до рівня) країни з низькою інфляцією, до валюти якої прив’язана місцева валюта.

Інша перевага такого підходу полягає в тому, що обмінний курс у ролі номінального якоря є індикатором, за яким легко спостерігати і який сприймається громадськістю як правило монетарної політики.

Ще однією перевагою є відносна простота застосування зазначеного підходу, адже країна де-факто відмовляється від власної монетарної політики, а центральний банк тільки викуповує надлишок пропозиції або задовольняє надмірний попит іноземної валюти на валютному ринку з метою підтримувати незмінним номінальний обмінний курс. Найбільш яскраво вираженим варіантом такої прив’язки у чистому вигляді є режим «currency board»[5].

«Сurrency board» є монетарним устроєм, який використовує жорстку прив’язку до іншої валюти, як правило, закріплену законодавчо. Головними якісними характеристиками є:

·       валютні резерви повністю покривають грошову базу;

·       «currency board» підтримує повну конвертованість місцевої валюти у валюту країни-прив’язки за законодавчо закріпленим курсом без жодних обмежень як на поточному, так і на капітальному рахунках платіжного балансу;

·       прибуток «currency board» отримує тільки від процентів за валютними резервами;

·       не має власної монетарної політики та не використовує власну дисконтну ставку як інструмент;

·       не надає кредитів уряду та не є «позичальником останньої інстанції» для банківської системи.

Пріоритетом устрою «currency board» є насамперед зміцнення довіри до впроваджуваної у країні монетарної політики. Цьому сприяє передбачена ним узгодженість зростання грошової маси у країні застосування «валютного бюро» зі зростанням грошової маси у країні резервної валюти.

Центральні банки держав, які емітують тверду валюту (скажімо, долар США чи німецьку марку), мають добру репутацію і діють в умовах розвинутих фінансових ринків та низькоінфляційного середовища. Резервні гроші
всюди визнаються засобом платежу і тому слугують надійною гарантією для грошей країни застосування «currency board», забезпечуючи повну конвер­тованість останніх.

Так, Аргентина під час «currency board» та Гонконг використовують
як резервну валюту долар США, Литва, Естонія та Болгарія – євро.

У подальшому аналізі для зручності припускатимемо, що система «currency board» спирається лише на одну резервну валюту, хоча на практиці вона може «прив’язуватися» й до кількох валют (кошика), а також до золота.

Як уже зазначалося, типовий монетарний устрій «currency board» базується на таких трьох принципах:

1. Абсолютно фіксований курс національної валюти відносно обраної резервної валюти.

2. Згідно з балансом «currency board» резервні активи на 100 відсотків (або й більше) покривають емітовані ним банкноти й монети, а також депозитні зобов’язання (у разі їх наявності), що закріплено законом.

За цих умов баланс «currency board» буде такий, як це показано в табл. 2.1.

Таблиця 2.1

Баланс «currency board»

Активи	Пасиви
Валютні резерви (R0)	Готівка і резервні та розрахункові рахунки банків (MB)
Ліквідні резерви
Інвестиційні резерви
Рахунок надлишкових резервів
	Чистий капітал

Джерело: [109].

У більшості сучасних моделей цієї системи застосовується повне забезпечення банкнот і монет разом із депозитами комерційних банків у центральному банку, тобто всієї грошової бази.

Країна застосування «currency board», як правило, розподіляє свої активи (деноміновані в резервній валюті) серед трьох рахунків [109]. Приблизно 30–50% становлять ліквідні резерви (це активи у формі висококласних високоліквідних цінних паперів, деномінованих у резервній валюті, термін погашення яких – до року); 50–70% – інвестиційні резерви (цінні папери з тривалішим терміном погашення і відповідно дещо більшим ризиком). Відносно стабільне кількісне розмежування ліквідних та інвестиційних резервів можливе завдяки тому, що за нормальних умов пропорція банкнот і монет,
які використовуються суспільством у щоденних трансакціях, є відносно фіксованою. Інвестиційні резерви – важливе джерело отримання прибутку в системі «currency board». Ще 5–10% активів від загальної вартості пасивів утримується на рахунку надлишкових резервів. Цей надлишок (він отримується із прибутку від інвестиційних резервів) гарантує відшкодування емітованої готівки в разі непередбачених збитків, що дає змогу забезпечувати стовідсотковий рівень резервного покриття.

Аби виключити валютні ризики, пов’язані зі зміною обмінних курсів провідних світових валют між собою, потрібно, щоб майже всі активи були деноміновані в резервній валюті.